“腾讯的股价一路下挫到312港元，而市盈率（TTM）跌至31.3倍，动态TTM跌至31倍，为2013年7月后的最低值，而彼时微信刚刚推出了腾讯支付和QR二维码功能，从单一的即使通信和社交媒体平台转变为O2O和支付的综合性开放服务平台，腾讯因此成为中国互联网的中坚力量，股价亦从70元最高涨至470元；而2018年腾讯的股价颓势让很多人始料不及。

目前价格主要反映了三个主要不利因素：

1、2Q18季报净利润出现近十年来第一次负增长；

2、游戏行业面对强监管周期和35%的税收预期；

3、互联网行业及中国经济整体不利的宏观因素（贸易战、人民币贬值压力等）。

从估值的角度来看，腾讯的价格进入了一个5年以来最便宜的区间。当然，这必须是在一个前提下：腾讯不是价值陷阱或成长陷阱；换言之，如果以后腾讯的用户越来越少、变现能力越来越差、业绩越来越难看，那么股价越低反而越不值得买。

价值陷阱包括：（1）技术被淘汰；（2）赢家通吃行业里的小公司；（3）夕阳行业；（4）景气顶点的周期股；（5）存在会计欺诈行为。如果踏入价值陷阱，公司的市盈率随着股价下跌貌似变得更加便宜，但是由于净利润下跌速度更明显，公司的估值反而越来越贵。

成长陷阱包括：

（1）估值过高；（2）技术路径踏空；（3）无利润增长；（4）资金链断裂；（5）盲目多元化；（6）树大招风；（7）新产品风险；（8）强弩之未；（10）会计造假。

典型的踏入成长陷阱的负面案例是奥飞娱乐（002292.SZ），在2015-2016年公司随着大灰狼和喜羊羊动画的成功，公司股价和市盈率同步大幅提高，股价超过50元；但是随着核心IP的老化，盈利能力的下降以及一系列并购失败、投资失败和多元化失败，公司目前股价不足10元，而市盈率反而因为业绩下滑而大幅高于2016-2018年的水平。

典型的正面案例则是贵州茅台（500519.SH），2014年时受到反腐和限制公款消费影响公司股价一路跌破100元，市盈率也跌到9倍以下，但是强监管周期后，公司随着消费升级和行业结构调整价格一路上涨至700元以上，市盈率恢复到20-30倍区间，经历了戴维斯双击。

这里引申出的价格下跌的三个因子：杀估值、杀业绩和杀逻辑。

杀估值主要反映情绪因素，比如行业负面消息多造成公司市盈率下挫，这是一个相对非理性但异常强大的定价因素，也是机构投资者赚钱最屡试不爽的方法，正如沃伦-巴菲特所言：“当市场贪婪时我恐惧，当市场恐惧时我贪婪”。

杀业绩主要反映的公司业绩下降造成对应的股价下跌，这是一个自然的下跌过程，甄别的重点问题则是：这个业绩下跌是暂时性的（未来业绩可预期反弹而且将持续增长）、周期性的（业绩周期性的下挫，并在下一周期回到高点）、还是永久性的（业绩不可逆转地进入下降通道，并且逐年下降，最终可能趋近于零）？

杀逻辑则是反映整个公司的商业模式和盈利逻辑的终结，杀逻辑的公司基本上没有股价逆转的可能性，杀逻辑的主要原因就包括了价值陷阱和成长陷阱的一些因素，包括护城河消失（如诺基亚）、技术淘汰（如柯达）、盲目多元化（如奥飞动漫）、赢家通吃行业里的小公司（如昆仑万维）、技术路线踏空（如4G时代的电信和移动）、夕阳行业（钢铁、煤炭等行业）等等，杀逻辑几乎都会造成投资本金不可逆转的损失。

回到腾讯的案例，从重到轻，从大方向判断一下腾讯的股价杀的逻辑、业绩还是估值：

杀逻辑?

腾讯的逻辑是否成立主要取决于几个方面：1）腾讯的护城河是否被严重削弱；

2）游戏和其它增值服务所处行业是否面临不可逆转的衰落风险。

《腾讯传》已经有提到，马化腾对于一般意义上的“战略”和“管理”不太上心，从QQ上线第一天起，他只看重一件事情：用户。即通过强大的社交、娱乐、生活服务等产品生态形成庞大的用户生态，再通过购买、订阅、广告和支付等手段变现。

腾讯产品体系在移动社交和手机游戏中都占有绝对垄断的地位，腾讯系在移动购物、旅游出行、移动音乐、新闻资讯、移动视频和数字阅读领域均处在前三。

腾讯系独立APP使用时长占比高达47.7%，远高于身后今日头条系、百度系、阿里系和新浪系的总和，处于绝对的统治地位。

变现手段主要包括：互联网增值服务（游戏+内容订阅为主）、广告（社交类和视频类为主）、其它（云和支付相关为主），从2Q18季报来看，除了游戏因为审批的原因下滑以外，其它板块的增长都依然稳健。

从行业前景来说，腾讯目前商业模式所涉及的所有行业都处于强劲的增长中，而且行业集中度都逐渐提高，对于作为龙头的腾讯是非常有利的。

2017年中国移动游戏市场规模1489亿元，同比增长45.6%，用户规模6.03亿人，同比增长15.7%。

2017年腾讯在移动游戏市场占比为43.65%，身后除了网易市占率18.12%以外，3-8名公司市占率都在1%~2%区间；腾讯系的三大手机游戏（王者荣耀、绝地求生和开心消消乐，腾讯持有开心消消乐开发者乐元素部分股权）在手机游戏用户时长合计占比高达53.5%，处于绝对的领导地位。

至于未来的游戏数量限制问题，一个行业供给下降从来都是有利于龙头企业（典型的例子就是白家电的格力和美的）。2017年移动游戏十名开外的公司合计市占率为26.18%，而这些公司没有一家市占率超过1%，最终都会逐渐消亡或被兼并。

至于税收，立法周期至少是五年，不着急。

2017年中国网络广告市场规模达到3750亿元，同比增长32.9%，至2020年规模有望超过万亿。

BATZ（百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动）广告收入占比合计超过60%。

在线视频、付费阅读、云服务和支付等也呈现同样的趋势：收入规模高速增长，头部聚集效应日益明显。

总之，腾讯所处的行业高速成长，而腾讯的成长会高于行业均值。

杀业绩？

不可否认，目前腾讯的业绩确实承受着相当大的压力。

2018年2季度，腾讯的收入同比增长30%，经营利润同比下降3%，归属股东净利润同比下降2%，近十年来尚属首次。

业绩疲软有两个主要因素：手机游戏收入同比增长19%不及一季度时同比增长68%的靓丽表现，且出现了环比下降19%；媒体广告同比增长仅16%，《创造101》广告策略失误使其广告变现弱于其媒体影响力。其余的项目表现基本正常。

手机游戏的疲弱表现原因众所周知。《王者荣耀》的用户活跃度和收入逐渐从高峰滑落，《绝地求生：刺激战场》空有高用户数量但是未拿到批文无法收费，腾讯共有15个游戏尚待审批。

这一问题的影响是严重的。根据艾瑞的数据，王者荣耀的MAU已经从2017年8月的2.23亿下滑至2018年7月的1.57亿，下降幅度约30%；而绝地求生的MAU则从2018年3月的0.78亿快速上升至2018年7月的1.77亿，月活已经超过了王者荣耀。

根据国金证券的预测，腾讯2018年2季度的主要游戏收入为：

* 王者荣耀：63亿

* QQ飞车：18亿

* QQ炫舞：16亿

* 乱世王者：10亿

* 绝地求生（海外版）：9亿

虽然不见得绝对准确，但是可以推测绝地求生不能商业化对腾讯造成的损失在每季度50亿元以上，何时开始绝地求生的收费对于腾讯短期的收入提振是重要的因素。

根据市场传言，游戏审批的重新开放可能要等到10月份，也就是说绝地求生的变现可能从10月或11月开始。

当然审批的时间可能会推迟，但是不可能无限期推迟，原因很简单，政府虽然要管制、但也不会杀死这个规模是电影行业两倍的重要文化创意产业；而且有需求的地方就必须有供给，这个市场不给中国的公司就会还给美国、日本或韩国的公司。

媒体广告收入低是一个临时性问题，《创造101》广告采用了预售方式，而预售价较低没有和其实际媒体影响力匹配。腾讯以及表示之后的续集和其它节目会调整策略。

不过3季报开始可能遇到另一个问题，就是用户留存资金必须三方托管且不能产生利息，腾讯表示这对收入的影响将占到其它收入的接近20%，按照2Q18其它收入175亿计算，收入损失可能在每季度35亿左右。

当然，这些可以通过支付相关的其它收费抵消，中国的移动支付数量已经超过16万亿笔/年，而腾讯支付市占率为38%，通过小程序和乘车码等还会进一步扩大市占率，相关的变现空间非常巨大。

但是基本可以肯定的是，腾讯的3季报也不会太好看，短期内腾讯的处于一个调整阶段，要释放出来至少要等到4季报。

杀估值？

杀估值有两种：

1）市场情绪的波动，一般来说在一段时间后会自然修复；

2）市场对一种业态的成长性看衰使公司估值趋势性下跌。

第一种情况无须赘述，现在情绪面是差得有些非理性的，早晚会修复。

第二种情况是值得防范的，在Facebook和百度两个科技股上体现特别明显，百度在2010年的市盈率超过100倍，之后逐渐滑落到20倍以下；Facebook市盈率2013年超过200倍，而现在滑落到26倍左右。

作为对比，阿里巴巴的市盈率基本保持在45倍左右，微软提高到了50倍左右。

科技公司市盈率如何给，这个问题基本上是一个玄学。

不过总的来说，市盈率大体反应了市场预期的公司3-5年的成长性，成长性高市盈率高，成长性低市盈率低，最终把对应的PEG拉倒0.8-1.2左右的区间。

从这个角度来分析，大体把科技公司分为两个大的阵营，不同的阵营未来对应的是可能是不同的增长预期和与之对应的市盈率：

* 产品和服务变现：提供有偿增值服务或产品，向用户直接收费变现（如阿里巴巴、亚马逊、腾讯、苹果、小米等）。

* 流量广告变现：通过免费产品和服务吸引流量，通过流量广告变现（如Facebook、谷歌、百度、今日头条、抖音等）。

产品和服务变现模式是“羊毛出在羊身上（顾客）”，流量广告变现模式是“羊毛出在猪身上（广告主）”。

产品和服务变现的收入模型大概分为三种：

* 佣金类：收入=成交金额*佣金率（如亚马逊的Fulfilled by Amazon三方服务）；

* 增值服务类：收入=付费用户数*ARPU 或订阅用户数*ARPU（如微软的Office 365家庭订阅年费）

* 产品收入=出货量*ASP（如苹果iPhone X）

广告的收入模型比较复杂，大体分为展示类和效果类：

* 展示类：收入=曝光量*费率（如节目冠名广告）

* 效果类：收入=完成特定效果人数*费率（CPA/CPI/CPC等）

无论如何，广告的核心都是一样的：巨大而优质的流量。

在互联网时代的前半场，流量广告变现模更占优势，尤其是2009年-2015年智能手机迅速普及，出货量从不足2亿部报增至超过14亿部，互联网渗透率从24%增至49%，带来的巨大移动互联网流量，而Facebook、Google和百度等公司以免费的社交和搜索等工具，迅速代替了传统门户网站和电视成为移动流量入口，并蚕食了后者的广告市场，取得了巨大的商业成功。

不过在未来流量广告变现的发展逻辑逐渐变得困难，因为：1）优质移动互联网广告受众数量已经逼近极限；2）优质广告主能够提供的广告预算已经接近极限。

尽管还有互联网还可以向全球余下50%人口渗透，但是这部分人口的商业价值是极为有限的。根据Credit Suisse的报告，全球70.1%人口合计所拥有的财富占比只有2.7%，而最富裕的8.6%人口拥有的财富占比高达85.6%。

所以当Facebook不断向东南亚等地区开拓时，得到的是更低质量的流量。北美、欧洲、亚洲的DAU占比分别为13%、19%和37%，而对应的ARPU分别为24美元、8美元和2美元，平均一个亚洲用户的商业广告价值只有美国用户的1/12和欧洲用户的1/4。在移动互联网下半场，继续获取长尾用户流量的边际回报率自然是越来越低的。

此外，广告总体来说是一项2B的业务，其总体占企业总收入的不到5%，整体的市场增长率约等于名义GDP增长率，这不是一个整体高增长的行业。过往流量广告变现公司主要通过抢占传统媒体和PC门户网站广告取得了额外的高增速。但是当市占率不能再结构化地提高时，流量广告变现的科技公司只能开发另一个付费客户：次级广告主，于是就冒出了Facebook的通俄门事件、百度的魏则西事件等，背后的逻辑都一样：优质流量就这么大，优质广告主能付的钱就这么多，要继续保持收入增长就只能找更差的客户。

流量广告变现的公司在移动互联网下半场遇到的恶性循环就是：

优质用户&优质客户见顶——开发次级用户&次级广告主——广告质量下降——体验变差——优质用户&优质客户减少——竞争力降低

相比之下，产品和服务变现的公司相对来说受移动互联网红利消失的冲击更小。

因为移动互联网的上半场是免费流量的增加，下半场是付费流量的增加。

经典的例子是微软的Office，90年代比尔盖茨针对中国的Office盗版基本采取纵容的态度，保证了微软在中国市场的普及率。到了鲍尔默时代微软立即开始采取强硬的手段，通过诉讼的方式迫使公司购买licence，完成了2B业务的变现。而现在到了纳德拉时代，随着中国普通消费者和小型企业用户付费意愿的增强，推出了Office 365订阅服务，转身又变成了SaaS和云服务商。在这个过程中，Office个人用户的ARPU从0增加到498元/年，而微软今年已经计划提价10%。

苹果的手机出货量随着智能手机红利消失出现了下滑，用户数不见得在增长；但通过提高售价的提高了ASP，通过提供配套的可穿戴设备Apple Watch和AirPods等交叉销售提高ARPU值。

腾讯也一样，虽然MAU达到10亿后再获取用户很困难，但是腾讯并不依赖于流量的增长，而可以通过付费游戏、付费阅读、视频订阅、支付和金融服务进行交叉销售，不断提高用户的ARPU值。在变现手段上，腾讯比99%收入来自广告的Facebook实在强了太多，不必为了收入增长而在体验和合规上打太多折扣。

产品和服务变现模式最大的优势就是，可以聚焦于最优质的流量，通过提供最极致的产品和服务，获得更高的ARPU或ASP。

在下半场，我更看好是产品和服务变现的科技公司，而非流量广告变现的公司。

说了这么多主要就想说明，只要能够保证自身产品和服务的体验，腾讯未来的收入增长前景和对应的市盈率并不会趋势性地大幅回撤。

小结

总之，腾讯的长期增长逻辑没问题，短期业绩压力非常大，估值回撤主要是情绪原因而非长期趋势。

现在是抄底时机吗？

没人知道，说知道的都是骗子。

腾讯有可能会继续跌，跌倒今年底，也可能跌到明年，可能跌破300，也可能跌破250，这都是资本市场的常态。

朝鲜战争期间美军有个将军叫斯托克戴尔，被朝鲜军队俘虏了和其它美军战俘关了很多年才放出来，期间大量的战俘忍受不了折磨死掉了，斯托克戴尔是为数不多活着走出来的高级军官。记着问斯托克戴尔为什么他能撑住，斯托克戴尔将军的回答很有意思：他周围认为自己不能活着出去的战俘都死了，因为他们过于悲观没有生存下去的动力；他周围认为下一个圣诞节就能出去的人都死了，因为他们过于乐观忍受不了一次又一次失望的折磨；最终活下来的，基本都是坚信自己都能活着出去，但是没有给这一结果设定时限的人。

腾讯和其他优秀中国科技公司都一样，有柳暗花明的一天，这是一个信念；但是最好的心态就是不要设定太迫切的时限。

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