虎嗅注：本文是《阿里投资：一个昔日操盘者的回忆和思考》的第三篇。

投资一个项目，绝不是给钱拿钱这么简单，这里面有双方多重利益的权衡考量，上篇中 “磨”下陌陌已足见不易，而阿里新浪的拉锯谈判则要更艰难几分。您即将看到的这篇文章不仅记录了阿里投资微博背后的各种细节，同时也谈到了产业资本的优势。

案例2：新浪阿里微博（SAW）的拉锯谈判

无数次深夜的谈判与不眠都在2013年4月20日这天，被压扁成了一句简单的消息：阿里巴巴宣布以5.86亿美元收购新浪微博18%股份。“这场交易酝酿了半年，期间经历谈判46次。”外界或许能从央视引用的我的这条微博里窥出些许不易，但细节都被抹去了。

“妥协”，是此前媒体关于这场投资最常见的注脚。

这笔30亿规模的交易本应在2013年春节前夕完成，但由于双方在业务合作和投资条款等问题上争执不下，导致了完成交易的时间大幅延后。最终，双方敲定，阿里巴巴通过其全资子公司，以5.86亿美元购入新浪微博公司发行的优先股和普通股，占微博公司全稀释摊薄后总股份的约18%，新浪微博估值为33.6亿美元。

此外，新浪授予了阿里巴巴一项期权，允许阿里巴巴在未来按事先约定的定价方式，将其在微博公司的全稀释摊薄后的股份比例提高至30%，成为新浪微博的第一大股东。

阿里投资新浪，无疑是当时中国互联网圈最为重磅的投资并购事件之一，也是阿里资本在那两年最重要的一次出击。作为亲历者、主导人，我在这里以我的视角来还原一下这场漫长的拉锯战。

时间拨回至2012年。10月18日，阿里举办财务年会这一天，Simon （谢世煌）找到我，委派了一项重要任务，投资新浪微博。阿里的首席大律师Tim Steinert为这一项目取了一个内部代号为SAW，即Sina-Alibaba-Weibo, CFO Joe（蔡崇信）为总指挥。

按照Joe的分配，我和纪刚负责项目的总体管理、执行，Brian负责商务谈判，Corporate Finance的Mei负责公司情况分析，Tim负责法律。在两方正式谈判之前，新浪的CEO 曹国伟（Charles）曾来杭州同马云谈过一次，基本定了业务合作和微博投资的大方向，然而在第一次见面的几个小时之前，我和我的团队除了了解到集团是希望以30%以上的股份参股新浪微博外，一无所知。三天后，我们在中关村微博大楼会议室里第一次见到了新浪的谈判团队： Charles、 Herman、杜红、褚达晨、王高飞、范亮。

按照 Charles的意思，是希望大家从业务合作先谈起，然后再谈投资的事。然而业务合作的谈判却进展并不顺利。在新浪方先起草的一份合约中，规定 “从2013年起连续三年，阿里都要依次支付给微博8亿、16亿、24亿元的业务费用。”可我们团队按照合约里的四种商业模式做预测，业务团队也反复讨论合作模式，达到这个规模非常挑战。就此，双方展开了长达两个月的拉锯战，反复讨论，气氛也有些紧张。

而另一边，同步进行中的投资谈判也问题多多。由于稍先一步的商务（业务）谈判进展不佳，加之一些他们内外部的原因，这一阶段的新浪并不太积极。

投资方面的谈判主要集中在三个主要问题：投资比例、估值、投资者权利。比例方面，Jack和 Charles早有某种程度的共识，大约应该是30%左右。

但新浪方认为要分两次，而且在第一次投的时候几乎不给投资人任何权利；估值这块，最先想到就是减法，即从市值减去门户价值和现金等资产，但新浪方坚决不同意，认为公司价值被低估，因为新浪几乎全部价值就在微博，微博自身价值就在30亿美金以上，而这又牵涉到第二次投资的估值怎么做。

Joe是非常敬业的人，半夜还亲自用Excel做第二次投资相关的估值模型。Joe、Mei和我又根据 Facebook、 Twitter等做了多种模型，但 Herman这边都不认同。直到12月11日这天Charles和Joe单独见了个面，才总算达成了两个共识：1、估值定在25亿-30亿美金，我们投15%，包括一些老股。2、第二次投资是阿里选择，价格是第一次价格的2倍或者IPO时的折扣价。终于，在2012年圣诞节这天，我们给新浪微博发出了谈判以来的第一个Term sheet。

本以为在12月25日这天取得重大进展后，一切就能顺利推进，事实却不尽然。为了加快进度，2013年1月25日， Charles与Jack在杭州的四季酒店见了一面。两人见面，一谈就是三小时。等我们其他人走进Charles的房间时，只见案几上满满一烟灰缸的烟头，两人坐在沙发上，神色说不上轻松倒也不凝重。

所幸，几个纠缠已久的大问题终于都有了初步的思路：一个是微博比较在意收入保底的问题。虽然我们经过反复分析论证，从目前的预测是比较难达到新浪的期望值的，但看在双方合作可能还会有新的产品出来，同时也是为了展示我们的诚意，最后就把数字定做了我们的三年每年预测值乘以2，也差不多是新浪原来预测值的1/2（这就是4月29日公布的38亿美元的由来）。之后也有质疑为什么要给这样的条件，但就我们所知的确切信息，百度给的数字更高，不这么做就根本不可能在最冷的时机拿下最热门的项目。“吃眼下小亏赚未来大便宜”也是马云的商业大智慧的特点之一。

在天猫商户官微的问题上，马总成功说服了 Charles：关键在于商户官微的质量，而不在于数量,，我们可以把官微当作一个给做得好的商户的荣誉或奖励。关于数据合作，价值和意愿双方是都有，但需要从帐号绑定和 Graph Search一步步来。用户的隐私是极重要的问题，任何个人和机构都无法开放给商业合作伙伴。

此外，马总也表明了支付宝的基础工作有多难，最后支付宝会是用户的选择。所以当时就定下来，微支付的支付界面还是微博钱包，但作为多样性支付的一个接口，下面管道是支付宝。这样下来，商务合同的重大问题算是基本解决。

而在Charles和Joe共进午餐后，投资谈判的重大突破也终于在2月21日这天达成：双方将估值最后定在了27.5亿美元。按照 Charles的想法，估值是要根据双方商务合同的内容来划定的，范围应该在20亿-30亿美元，而根据双方2月5日达成的商务协议看来，27.5亿美元是一个双方可接受的价格。但仍然有不少条款，双方在纠葛。那会，Charles在戒烟，谈到晚上八九点已经很疲惫了，我呢，刚巧那天感冒发烧，吃了三次药，一直强撑着，只有Joe精神抖擞，一直谈到晚上九点多，之后又内部讨论了一下，当天又坐飞机回香港。

本以为能在春节前Close掉案子的期望，早已在双方漫长的往复中殆尽。3月27日，Term Sheet终于定稿，双双签字。在此之前，一些复杂的问题到底得到了解决，比如微博同新浪换股的事就直接去掉了，如未来因为由于种种原因微博难以独立上市，双方本着诚意再谈。关于何时有董事席位，Joe也咨询了Jack的意见做了决定，如有减持时阿里相应权利的问题也有了共识。

然而Term Sheet确定，轻松却并未如期而至。双方对商务合同的理解有差异将大家又重新拉回到谈判桌，一直到4月下旬投资协议完成时，商务合作的协议才最终落实。这期间，我跟Charles说，咱们这是“共同办公”：双方的合作很多时候不仅是通过一纸合同来保证的，而是双方业务人员在一起“磨”出来的。这个“磨”却是比想象中更磨人的。

4月3日，SPA("购股协议")第一稿落成，然而，在具体法律文件上，仅SPA就有40点的 issue list，这还不算其他七份投资文件。为此，双方在4月中上旬就法律文件做了密集的沟通, 但主要都是通过邮件你来我往。直到4月22日，大家觉得必须要关在一起来解决问题了。因而，在新浪20楼的会议室里，我、王良和ST的律师Richard（后来也加入了阿里）以及 Herman、Shearman律师就开始了封闭式的沟通。

本以为花上两天，问题能基本解决, 奈何尽管每天都谈到凌晨1点，还是一大堆问题。双方年轻的律师都十分认真执着，有时 Herman和我还要出来“劝架”。在一些较复杂的问题上，如阿里SPV对微博股份转让限制的问题上，我们这边做了一些调整和让步。不过，关于SHA中的转让条件，双方一直争执不下，最后折腾成出一个极其复杂的解决方案。

在最后的文件讨论阶段，双方都顶着巨大的谈判压力和时间压力。此时，Charles和Jack也着急了, 对进度表示不满。

而在新浪微博大楼的会议室里，打从4月25日过后，每天的节奏已经变成了凌晨1点谈到隔天早上5点，连续几天，双方早已由拼谈判技巧、拼策略变成了拼体力。王良和我都受不了，只能吃着 Excedrin的头疼药撑着，结果到了4点时，我俩还兴奋着，就这样多少占了点便宜。但其中，我也还是有一晚心脏疼得说不出话。终于，在历经了反复的折腾，所有文件在28日早上5点最终定稿，下午，马云、曹国伟双双签了字。29日下午4点，在线转账USDS 585,798,822，两小时后，新浪确认到账，交易正式达成。

那时的我，已经疲惫地做不出更多的反应，直到晚上8点20分看到消息公布，中外媒体上消息评论雪片一样飞来，才终于流下泪。数了一下，有记录的谈判就有46次，感慨半年的艰辛终于有点结果。我在自己的备忘录中写下： “这是中国互联网史上至2013年最大的一个deal，也是我们希望改变中国互联网格局和进程的一个deal。”

当时也有不少著名财务投资人想投资或参与这个项目，但都不占优势，可以说这是一个只有产业资本才能完成的项目。

借此，正好可以说说产业资本有哪些优势。

思考2：产业投资的优势

在我加入阿里资本的四年多时间里，阿里共投资了差不多110个项目，我也主导和参与了很多重要项目。这里头有成功的，也有失败的，有的案子，尽管为集团进账十几亿美金，内部复盘时仍有诸多争议；有的案子，投时声势浩大，最终不欢而散。在这过程中，我有了一些对于企业做产业投资的思考。

这篇先谈谈产业投资的优势。

第一点，产业资本拥有业务资源和大量资金。

新浪只所以优先考虑产业资本合作，主要还是微博自身业务发展的需要。微博有用户之后，自身还没有足够多的客户。王高飞接手之后，到上市初期，这一段的发展也是相当不容易的。自身的业务特点和客户资源使阿里成为微博流量变现的天然伙伴，同时对微博用户和淘宝用户的分析有为双方合作新产品提供了有力的数据基础。等等这些，不是光靠钱能解决的。

高飞之后也对我说，感谢阿里帮助微博渡过了一段比较困难的时期。但之后发展到今天的规模，还是微博团队自身努力的结果。通过投资，阿里在这个重要的流量资源上也得到了保障。这是一个产业资本因为拥有业务资源和大量资金而产生的双赢局面。

有钱才能任性，对于Google、Facebook、阿里、腾讯这样的公司来讲，不仅仅是本身利润丰厚、现金充裕，同时自身还有强大的融资能力，所以可以拿到相对低成本的资金去发展更多的业务。拥有大量灵活使用的资本，可以算作是产业资本的一个优势。

对于普通的基金来说，需要考虑自身的资金规模，一般来说，一期募资也就几亿美金到几十亿美金这样的规模。但对于阿里来说，投资的金额从来就没有限量，今年没有值得的标的，一分钱不投可以，市场比较好，投一百亿美金也没问题。不差钱的另一个好处在于，对于心仪的项目，在价格上可以不用太纠结。

2013年红杉资本沈南鹏初次带团队来阿里资本交流时说过： “红杉也有投资失败的案例，但复盘时发现没有一个是因为当时估值过高而失败的。”

当然，投资界也不乏BAT进场坏了规矩的声音。拿阿里投资陌陌来说吧。阿里早先意图入股陌陌时，比阿里先出手半年多的经纬跟陌陌谈的是近4000万美金的估值，但此时该轮融资尚未close，为了能拿下交易，阿里同意在经纬以4000万美金的价格close的情况下，用8000万美金的估值进入，感觉上好像一个星期贵了一倍。如果是财务投资人那肯定不干，也有人说，这太亏了。但是从结果来看，4000万美金估值还是8000万美金估值进入，关系并不大，能判断出并拿下未来对产业会产生足够影响力的项目才是关键。当然，产业资本的容错率也会更高。

这不仅意味者可以随便投，而是错过了也许还可以有机会以更高的估值进入，但前提是没有其他战略投资抢占先机。而传统财务投资人往往因为每轮都嫌贵坐失良机。

第二点，没有LP的限制，相对灵活。

PE／VC都是有LP的，一般来说，手上这笔钱打算怎么花，融资时需要和LP们达成一个共识。这意味着钱虽然有合约保证，但是，是投中国的还是投美国的，是投成长型企还是成熟型，是投小型企业还是投大型企业，主要布局哪些领域，某个项目要投大致多少钱，都有一个大体条条框框的规定，并不完全自由。

同时，基金是有寿命的，从投资到退出需要在基金的生命周期内完成。但像阿里资本这样的产业基金，就要灵活得多，我今天可以投像快的这样早期的公司，投个几百万人民币就够了；也可以马上投一个像微博这样的，第一期就投了5个多亿美金，一次投资额可能比一个VC基金都大了。

第三，也没有传统VC的GP结构性缺陷，决策速度非常快。

在投资界，独具慧眼相中千里马的情况，到底是少数，好项目从来都不乏追求者，有时候，速度决定了一切。为什么跨国VC基本没有竞争力？很多时候，你很难去跟美国人解释中国本土项目的好坏，因为他们依循的往往是一套不同的逻辑，等你花了大量的时间让他们明白过来了，项目早早地就被抢走了。一般的VC机构，决策机制也会有一些问题。

比如，有些机构里，老大是拥有默认的一票否决权的，这个事如果他不同意，基本上就做不了，所以就逐渐形成了一个“顺着老大思路走”的局面；再比如说，一些机构是要求多数同意，但这里面有些微妙的“公司政治”，有时候，内部会相互之间吵得厉害，出现相互否决案子情况。

其实机构里合伙人闹不愉快相互拆台的情况挺多的，明面上的利益分配不一致只是一个原因，实际上更多的是，其他合伙人使得自己想做的事情可能做不成带来的争吵、心理隔阂以至抗衡。或者说是相对地位之争。这是私募或者VC本身结构性缺陷导致的，负面效应往往大于合作产生的合力，所以就出现了华兴资本包凡总结的VC散户化的现象。

产业资本里有没有这个问题？也有，但是会好很多，因为产业资本，一般来说是公司意志大于个人利益的。以阿里为例。当公司层面的大目标是要发力无线时，大家对这个目标都是高度认可的。一个无线项目要不要投的变量可能在于，这个公司和业务部门有没有合作，业务部门支不支持，这是产业资本里的一个额外的考量因素。有时候业务部门会认为投钱给别人还不如自己来做，有时候业务则会想如果这事将来归我管的话，那投资一个新项目相当于我多了一个资源。

至于个人之间的恩怨或者类似VC里的内部政治，在阿里是控制得比较严的，阿里文化就是谁都别把自己当回事，大家都是平凡人，这是个最基本的理念。业绩评估时，价值观部分权重可能高达50%。

阿里资本的决策机制当时是怎样的呢？当时阿里有两个投委会，阿里资本的投委会只有马云、蔡崇信、曾鸣三个人，而战略投资部的投委会则包括陆兆禧、武卫等公司业务高管，马云不在其中。投委会的人都凑在一起不容易，所以基本不大开会，大家多是线上交流和分别沟通讨论。报上来的项目，不管是自己发掘的还是公司要求的，基本就是提proposal，然后有问题就问，通过邮件投票。在大的方向决定了以后，会给予团队最大的授权。

一般来说，一个项目的具体决策不会超过三天。至于马云，几乎没有他一票否决掉某个项目的例子，更多情况下是他非常希望去投某个项目，被我们或投委会的其他成员给拦下来了。 马总比较豪气，愿意结交朋友，一方面性情，一方面也能自律。

在这里说下我对马云的理解：除了公司和理想之外，如果说马云个人在乎什么，那更多是面子上的，比如江湖和历史地位（比如一个中国商人最终在世界上的地位），是不是得到大家的喜欢或尊重，是不是做了自己想做该做的事，他真的没有那么在乎钱。

第四点，对产业的理解和判断能力。

就连沈南鹏也曾经称赞阿里资本： “还是你们更快，判断力更准，看样子我们慢了。”眼光和判断力，主要还是基于对于产业的理解。与财务投资人（他们比较注重现有状态，会看一些诸如政策风险、用户量、产品细节等）相比，我们更看重潜力和未来。

拿打车软件来说，在别人还在考虑打车软件的政策问题、用户体验问题的时候，阿里关注的点要更加宏观，比如说这是不是一个高频刚需的应用，对整个无线应用市场会有多大潜在的影响。 用户体验是可改善的，而政策这些问题你永远都讨论不完，我们看的是关键词对不对，团队强不强，核心竞争力是什么，未来可能触及的市场是什么。至于产品本身，只要是方向正确，逻辑清晰就好，体验一定会不断改善，有时甚至需要重新定位，同时我们有很强的业务团队去做技术层面的DD。

包括之前投资美团时，我也并不把他看成是一个团购公司，它的本质是链接服务业和消费者的桥梁，团购只是一个现金流比较好的切入形式而已。

所以做产业资本和财务投资人对于项目的判断和理解往往会非常不一样。

（下一篇我就讲下投资快的的故事。）

来源：虎嗅APP，作者：虎嗅口述史

免责声明：凡注明“来源：XXX（非黑市商学院）” 的图文内容，版权归原作者所有，本平台转载旨在分享交流，并不代表赞同文中观点和对其真实性负责。仅供读者参考，不用作商业用途。如涉版权等问题，请尽快联系我们，我们将在第一时间删除。

创业不易，黑市商学院助80%草根创业者成功创业！

快去下载黑市商学院APP，你要的知识、人脉、资源、工具都在这！