2018年全球经济延续温和增长，但动能有所放缓，2019年全球经济下行风险加大，给全球经济的发展前景笼罩了一层阴影，各国以及各行各业均期待政策转向，回顾分析2018年国内医药产业，2018年医药板块行情可谓冰火两重天，2019年医药产业正迎来大破大立，是否迎来转折点？

 

2018年上下半场冰火两重天

2018年，A股医药生物指数累计下跌27.32%，跑输沪深300指数7.70 pp，跑赢创业板综4.15 pp，28个一级行业中排名第14，表现中等，但从排名靠前的股票和混合型公募基金中医药主题基金较多来看，医药重仓股对基金收益贡献相对其他行业要更为明显。港股医疗保健板块累计下跌22.16%，跑输恒生指数12.02 pp，在31个二级行业中排名第 21；港股医疗保健服务板块累计下跌23.75%，跑输恒生指数13.61pp，在31个二级行业中排名第23，表现相对较差。

2018 年医药板块行情呈现冰火两重天，创新药主题投资导致小幅下跌，而“基本面+板块轮动”驱动一波大幅上涨，随后疫苗事件、医保局、集中采购等引发长达半年的下跌。A股分子板块来看，跌幅最小的是医疗服务，下跌20.50%，其次是生物制品，下跌23.08%，港股最抗跌的是医疗保健设备，下跌 2.43%。

从历史绝对估值水平来看，当前A股、港股医药板块市盈率分别仅为24倍、16倍，远低于历史均值38倍和20倍。从相对估值来看，2018年由于药品集采带来新的药品价格机制，未来药品的生命周期将缩短，医药公司的业绩不确定性加大，因此板块的溢价率水平已有明显下降；当前两个估值溢价率水平分别为 97%、44%，相对全部A股溢价率已显著低于历史均值，相对非金融的全部A股溢价率在历史均值附近。

2018 年股票型基金重仓股中配置医药的比例先升后降趋势明显，2018Q1 -Q3医药持仓（含医药基金）比例分别达9%、12%、11%，剔除医药基金比例分别达5%、7%、6%，截止18Q3 医药配置比例看似在高位，但10月、12月连续的大幅杀跌，光大证券预计，2018Q4医药机构配置比例已大幅下降，前已回落至近年来的较低水平。

相比其他大消费板块，医药已较具配置优势，截至18Q3，医药行业市值占比约6%，机构重仓配置医药的比例11%左右，超配约4个百分点，其超配水平远低于食品饮料，食品饮料超配近10个百分点，且预计18Q4 超配比例大幅下降。

医保收支结构性矛盾突出

回首过去10年医药板块走势发现，政策始终是中短期投资的最重要变量，但影响医药板块长期走势的因素仍是人口结构变化和技术进步所带来的不断成长。据联合国《世界人口展望（2017修订版》数据，中国老龄化持续加速, 2015年底65岁以上人口占比约为9.7%，预计到2025年占比超14%，中国进入深度老龄社会，到2050年占比达26%，期望寿命的提升和生育率持续走低将继续加剧老龄化趋势。与此同时，中国劳动力人口持续减少，给医保筹资造成压力。

人口老龄化加速滋生部分疾病发生率上升。据WHO数据，中国45%的疾病负担是由60岁及以上老年人的健康问题导致的，其中脑卒中、恶性肿瘤、缺血性心脏病发病率位居前三，且预计到2030年，中国老龄化将导致疾病负担至少增加40%，患至少一种无法治愈、终生治疗的慢病的人数将增加3倍以上。

据卫健委数据，2017年国内医疗总费用达4.20万亿，同比增长13%，明显高于同期GDP的6.9%和财政支出的8.2%，2018M1-11医保收入增速已相比17年同期呈现放缓趋势，光大证券合中国劳动力人口占比减少、经济下行等因素，认为我国医保收支压力将长期存在。剔除两保合一后进行医保收支数据测试，2018M1-11收入增速约12%，相比17A增速下滑3.1PP，预计2019医保支出增速会明显下滑。

据卫健委数据公立医院收入药品占比从2012年的40.1%下滑至2017年的31.1%，但相较欧美日等发达国家 10~15%的水平仍有较大差距。卫生材料占比提升较快，部分高价产品滥用也明显加剧了医保负担。而中国医院医疗服务收入占比低，医务人员合法收入低，医疗服务回归价值。

当前国内药品消费结构不合理，专利过期原研和辅助用药占比高，Top10 用药长期仍以进口原研药、中药注射剂为主，且原研、国产首仿价格高企，这些用药消耗了较多医保基金，未来刚需、高临床价值药仍将快速增长。

转型创新带量采购重塑机制

自2015年起，涵盖药品“研发-生产-流通-招标/采购-支付”全生命周期的改革新政陆续出台，几乎重构了我国制药行业的监管体系。同时集“采购权、支付权、定价权”于一身的超级医保局应运而生。原先“高价仿制药反而量大”的情况被“高性价比才能量大”取代。本次25个带量采购品种平均降幅达到52%，效果显著。

在新体系下，新药的放量和被替代进程都将大大加速，此前我国新药上市后放量周期远长于美国等成熟市场，通常需要10年以上才能达峰，而美国新药上市5-6年就可达到销售峰值。带量采购、优先审评、医保谈判机制等大大加速其放量，新药放量的提速也意味着被替代的提速。国内创新与仿制药品生命曲线将被压缩，用药结构迭代周期将缩短，不合理红利被迅速压缩，原先大多数药企依赖的抢仿模式回报率将大幅下滑，药品的临床价值成为更加核心的要素。

在带量采购模式下，药企只有依靠推陈出新，才能维持产品线的总体高定价；只有具有成本优势，才能延长产品的生命周期，未来国内制药产业将向创新药转型，只有真正具有效价比的药品才能快速放量。只有推陈出新，不断投入研发具临床价值的新品才能生存。

耗材招采改革在路上，关注备受推崇“浙江模式”，“浙江模式”是耗材集采的开拓者，分三个环节，逐批淘汰：

1、根据历史销售规模、覆盖率、科技奖项等打分排序，如有10家企业投标，则淘汰2家。

2、大医院专家根据实用性、服务等打分排序进行投票，从剩下的8 家企业再淘汰2家。

3、入围企业报价，最低价直接中标。余下的企业的结合前两轮得分排序再中标4个。

“浙江模式”中标价一般降幅 15-20%，骨科平均降幅 33%，“宁波模式”淘汰率高，价格降幅也稍高，但毕竟市场体量较小，也出现一些大企业为了维护价格而弃标的现象。耗材集采核心在于目录的划分，“浙江模式”完成了十多个品类的细分目录划分，得到了招采价格，但价格仅供参考，并未强制执行。

面对2018 年医药行业至暗时刻仍有曙光，面对此等困局，原有仿制药的类似创新药“高定价、高费用、高毛利”的营销模式终将淘汰，正式开启性价比仿制药模式和创新药时代。面临的长期收支压力、医保基金支出的困局，参考美日等发达国家经验，挤掉药品耗材水分，支持高临床价值新药和高性价比仿制药，支持医疗服务价值回归，才是我国医保支出调结构长期发展趋势。