在美国资本市场仿制药企业虽然没创新药企业估值那么高，但美国仿制药市场规模大，各大仿制药企都想争夺这块诱人的蛋糕，从历史数据来看，美国仿制药药企在利润正常的情形下其估值在5-30倍之间波动，但市值很难突破300亿美元，今天我们从美国仿制药企兴衰史探讨政策环境之下仿制药行业的变局。

 

大型跨国药企估值分析

从全球市值排名前15位的跨国药企发展模式来看，高强度的研发投入造就系列重磅新产品上市，并带来巨额利润，从而进一步支撑企业的后续研发，形成研发-产出-投入的良性循环。虽然跨国药企拥有巨大的体量和繁多的产线，但单一产品往往很难带来业绩的大幅提升，且一旦重磅产品专利到期业绩往往波动较大。从美股等资本市场的估值来看跨国药企也未必可以给予超过60倍的高估值水平。因此即使对于每年研发投入过百亿美元的跨国药企而言，高强度的研发未必能带来较高的估值水平，主要还是看公司当下以及产品线及未来业绩的成长性。但是美股对于一些中小市值的研发型的生物技术公司，出于对其新产品上市后带来的业绩弹性，即使在没有盈利的情况下，投资者往往也愿意给予较高的估值水平。

以从艾滋病领域起家的吉利德为例，1996年全球首个艾滋病药上市，公司销售收入从1998年2001年增长5倍，公司先后开发了4种基于替诺福韦的鸡尾酒疗法，逐步取代GSK成为艾滋病药物市场的新霸主。然后到2011年收购Pharmasset公司，并获得了3个潜在的在研慢性丙型肝炎药物，其中就有后来的Sovaldi 和Harvoni的丙肝明星药物。Sovaldi 2014年创下102.83亿美元的年销售额。Harvoni于2015年收入达到138.64亿美金。公司在2012年之前估值徘徊在10-20倍的水平，但从2013年Sovaldi和Harvoni的上市及销量放量，估值接近40倍的高位，2011-2017年市值从300亿达到顶峰的1600亿美金。此后，随着市场担心其业绩严重依赖重磅药和产品的降价压力，估值逐步回落，在2015-2017年公司的估值水平一直处于10倍以下。为了拓展产品线增加未来的业绩增长点，2017 年吉利德以119亿美元并购了凯特制药公司（KITE），使得公司切入了细胞免疫疗法和肿瘤治疗的新领域。

总体来看，大型跨国药企的估值取决于公司当下和未来业绩的成长性以及研发管线的丰富程度，估值区间跨度较大。

仿制药企业估值分析

仿制药虽没有创新药企业估值高，护城河未必有创新性企业广，但后续产品线可以支撑公司业绩的持续增长，从历史数据来看，美国仿制药公司在利润正常的情形下其估值在5-30倍之间波动，但总体来看，仿制药企业市值往往很难突破300亿美元（此前虽然Teva市值较长时间维持在 300 亿美元之上的原因是有格拉替雷等重磅创新药的贡献）。

从财务数据来看，美股仿制药公司多数收入、利润的波动性较大。从财务指标来看，一般仿制药公司的估值水平基本为1-3倍的市销率（PS）、5-30 倍左右的市盈率（PE，利润正常的情况下），40%-70%的毛利率水平，净利润率水平一般保持在10%左右的水平。在美国市场，仿制药的竞争高度同质化，且下游客户非常集中，三家医药分销商占有超过80%的批发业务，因此仿制药企业议价能力差。因此美国仿制药想获得更高利润必须挑战品种上市时间，越早上市越有利于快速抢占市场，除此之外通过各种优势、各种渠道降低成本，仿制药在美国销售往往不需要学术推广，更加类似于工业产品的销售，此外考虑到仿制药公司利润水平的频繁波动，因此，采用市销率（PS）估值不失为一种较为合理的方式，美股仿制药企业的PS估值水平多数位于1-3倍的水平。

单纯的PS估值并无法反映企业的盈利情况，再考虑到美国仿制药企业盈能力较低、波动大，采用剔除利息、税收、折旧和摊销，并且调整扣除了异常项目的影响，EV/EBITDA 亦可以用作估值的参考。美股仿制药企业的 EV/EBITDA 估值水平多数位于 5-15 倍的水平。值得注意的是 PS 和 EV/EBITDA 估值均未纳入企业未来业绩增长率这一因素的考量。

 

纯粹的研发型药企估值分析

其可能有较长一段时间处于未盈利的状态，但其在研产品上市后较高的销售预期，美股投资者仍愿意给于其较高的估值水平。

例如从事肿瘤治疗小分子靶向药物开发的 Loxo Oncology, Inc.(NASDAQ:LOXO)，其核心产品标靶TRK基因的LOXO-101，2017 年6月公布LOXO-101的二期临床数据，数据显示55患者共涉及17种不同类型的肿瘤，76%的缓解率，6 个月中位疾病缓解时间为 91%，数据发布后公司市值翻了近乎一倍。2017年11月与拜耳就包括 LOXO-101在内的两款抗癌药的共同开发与商业化达成超过 15 亿美元的协议。并与年底向 FDA 提交LOXO-101上市申请。2018 年初 LOXO-101 的三项安全性和有效性研究数据在新英格兰医学杂志（NEJM）在线发表，2018年5月FDA接受LOXO-101的新药申请，并授予了优先审评资格，2018 年 11 月正式获批上市。

从国外创新型生技公司的股价表现来看，从II- III 期之间由于创新药的部分安全性、有效性临床数据已经有所披露，投资者对新品种未来的空间和试验数据较好的创新药，往往认为是值得较好的投资机会。因此，很多中小型的医药科技公司虽然未必盈利，但市场出于未来产品上市后的销售预期往往会给予较高的估。

列如：百济神州、Loxo Oncology、Array BioPharma 等近年来较为受投资者追捧，这些研发型药企是属于市值在100亿美元以下的中小型生物科技公司，这些中小型Biotech公司在部分细分医药研究领域有着领先的研发水平，往往也是大型跨国药企比较青睐的并购对象。

 

 

A 股的医药板块利润估值

就当下中国医药行业而言，国内真正具备创新研发能力的上市公司比较稀缺，因此受到投资者的追捧，在加上在当下国内医药行业处于医改形式，创新药享受政策的红利，受到的负面压制因素更少，具备更长时间的成长逻辑和更大的成长空间，近几年在国内医药行业处于转折点的特殊阶段，具备创新药研发能力的公司易获得市场给予的估值溢价。

从整个医药板块而言，A 股医药板块利润增速快于美股医药板块利润增速，整体估值水平也较高（近期持续回调之后和美股医药整体已经比较接近），并且国内药品板块龙头公司也普遍较美股医药龙头具备更高的估值水平。从成长性而言，国内企业的增速更快并且增长的确定性也更强。

而相较国内A股医药企业，美股有较多的研发型医药企业，研发型企业要不断研发新药保证产品的高盈利能力；而仿制药往往不存在专利的问题，在原研药专利到期时，往往多个仿制药竞争上市抢占市场，从而也影响了其盈利水平。

从历史数据来看，此前A 股的医药企业多数处于4-10倍的市销率、20-30倍的市盈率以及20-30倍的EV/EBITDA 的区间；A 股仿制药公司的估值普遍比美日等海外市场的仿制药估值水平要高，兴业证券认为，国内仿制药领域有着较为稳定的竞争格局、较高的盈利能力以及较强的业绩增长持续性，虽然国内医疗行业不断的在改革，国内仿制药企的估值溢价逐步减少，但仍将长期存在。

美国龙头仿制药企业的兴衰

美国的医疗卫生费用支出位居全球首位。以2016年为例，美国医疗卫生总支出达3.3万亿美元，占GDP的17.9%。仿制药的普及节约了不少医疗开支，据统计，过去十年共节省了16700 亿美元，其中2016年节省2530亿美元，超过当年仿制药销售额。美国采取一定措施鼓励仿制药的使用，自1984年出台仿制药的现代审批体系后，美国仿制药行业进入了高速发展阶段，仿制药销售量占总处方量的比例不断上升，从上世纪80年代早期的10%增加到2013年的86%，到2016 年占比达90%，然而，仿制药用药金额仅占药物总销售额的20%，专利药用药金额占药物销售额的80%。

从时间上看，在2013年之前，美国仿制药的处方量和用药金额占比都处于比较快速的提升趋势当中，给仿制药相关的上市公司带来了增长的红利，从2013年之后仿制药用药占比进入相对比较稳定的状态，药渗透率逐步达到稳定的状态，美国仿制药企的竞争更多的进入到存量竞争的时代，大型的并购陆续出现，龙头仿制药公司通过并购扩大市场份额的同时，也相继带来了整合的难题和财务的压力。

FDA加快仿制药审评，利好行业的新进入者也加剧了行业的竞争，多数仿制药随着竞争的加剧，只好降低价格，但部分竞争格局较好、壁垒较高的品种仍然可以保持相对宽松的竞争格局，并随着生产成本/需求的增加其价格反而可以不断提升，这种现象在生物药领域体现的更加明显。

下游购买方趋于集中，影响仿制药企业议价能力，美国的药品批发市场份额主要集中McKessen，AmerisourceBergen Corp(ABC)以及 Cardinal Health三大公司，合计占 85%市场份额，整个市场发展的总体趋势是让采购的体量最大化从而压低价格，为了扩大量的优势以压低价格，批发商和零售药房结合在一起。

医保方面，几大商业医疗保险巨头的集中度也在提升，2015 年美国第三大医疗保险公司安泰保险（Aetna）试图收购医疗保险巨头哈门那和竞争对手信诺，而2017 年底，美国连锁药店巨头CVS Health收购Aetna。因此相对分散的仿制药企业的议价能力也在逐步减弱。

 

从历史表现来看，美国多数的仿制药企业在2009-2015年期间享受行业政策红利、市场规模扩张等因素进一步推动仿制药份额占比，迎来了一波仿制药市场牛市的行情，为投资者带来了显著的超额回报。但是从2015年受竞争加剧、议价压制等因素的影响，多数龙头的仿制药公司股价表现不佳，尤其是在2017年多数仿制药公司股价都出现了显著的跌幅。美股仿制药企业的兴衰和行业增速以及药政监管政策密切相关，我国医药行业在新的政策环境之下，仿制药行业的变局也发生悄然变化，借鉴美国仿制药企业的兴衰史对我国仿制药行业的未来发展和二级市场投资均有一定的意义。